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一、核心观点
9月非农数据远不及预期，劳动力市场呈现初步冷却迹象。美国劳工统计局公布的2026年9月新增非农就业仅为2.9万人，大幅低于市场普遍预期的8-10万人区间。结合前值累计6.0万人的下修幅度以及平均时薪增速的明显放缓，报告确认了劳动力市场供需格局的初步转弱。结合本月的PCE数据，本次非农数据大幅降低了10月28日下次FOMC会议连续加息的概率，但美联储的政策重心是否从防通胀全面转向防止就业失速还有待观察，原因是通胀粘性和美国中期选举前非农数据的上修可能。
二、数据拆解与修正
总量方面，9月新增非农就业人数录得2.9万人，创下数月以来新低。失业率小幅回升至4.2%，劳动力市场呈现部分走弱迹象。结构上，时薪环比增速放缓至0.1%，同比年化增速回落至3.0%（与核心PCE保持一致），这表明薪资-通胀螺旋压力的下降，劳动力成本对服务业通胀的支撑力已显著减弱。
前期数据的修正情况进一步强化了就业市场的冷却信号。8月新增就业由初始公布的16.2万人大幅下修至13.3万人，7月数据则被下调至-1.0万人的净萎缩状态。历史数据的“双重下修”证实了过去数月劳动力市场潜在动能的走弱，三个月平均新增就业降至低水平，也修正了此前市场对劳动力市场“无缝软着陆”的过于乐观预期。
三、宏观政策含义与利率路径展望
本次数据对美联储当前的货币政策立场构成一定影响。过去数月中受通胀粘性预期支撑的“利率长期高位保持（Higher for Longer）”定价逻辑已开始失去部分基本面支撑。在新增就业剧减、前期数据下修与薪资增速放缓的三重因素下，我们有理由相信美联储货币政策的限制性立场已开始呈现效果。数据发布前，市场对10月FOMC 会议上加息仍有一定预期（CME Fed Watch约25% 的概率）。后续关注焦点将是10月14日公布的美国CPI通胀数据（图表1）。如果通胀数据同样显现降温迹象，市场对美联储保持按兵不动的押注将进一步加大。
四、资产联动及策略建议
非农数据公布前，10年期美债收益率受此前通胀及油价担忧影响曾触及5.34% 的多年高位。数据发布后，收益率快速回调，10年期收益率回落至5.20%附近，2年期至7年期国债收益率均下跌超10个基点。美股三大股指期货及现货在数据发布后维持小幅上涨格局，标普500指数运行于 7750点附近，纳斯达克指数与道琼斯工业指数微幅跟涨。受加息预期降温影响，黄金、白银期货同步拉升，均涨超1%，现货黄金短线拉升，报4227.85美元/盎司，现货白银涨1.21%，报61.7美元/盎司。
值得注意的是，自9月10日美国CPI数据超预期数据公布叠加9月16日FOMC会议的影响，美债利率加速上行，并呈现两个特征：1）利率上行已不再主要由油价推动，主要来自实际利率的驱动。当前美国经济数据的相对强劲，并不只有AI投资，消费同样表现突出。2）收益率曲线陡峭化。通常当货币政策预期收紧，曲线易呈现平坦化上行，而当前“熊陡”说明推动力更多来自长端因素。
本轮长端利率上行速度之快较为罕见。自9月FOMC会议加息以来，长端收益率上升幅度在历史上的美联储加息周期中属于非常快的水平。少数比本轮更快的案例，通常发生在衰退结束之后，美联储从从极度宽松的利率水平快速加息、追赶通胀的阶段。与这些时期不同，本轮加息之前美国政策利率本身并不处于极低水平，因此长端利率仍能出现如此快速的上升，更显罕见。其走势可类比今年1月的黄金、3月中东冲突初始阶段的油价以及6月存储、光模块等AI硬件走势，往往难以持续。由此，我们判断，利率上行方向未必错误，但短期速度明显过快，从历史规律看，存在一定的回落和修复空间。
除基本面支撑外，9月底美债也受到MBS凸性对冲和季末流动性偏弱的技术性因素影响，这或将在10月后逐步缓解。整体来看，我们认为10年期美债收益率在5.3%以上已经具备一定的配置价值。当前收益率曲线“熊陡”对风险资产并不意味着需要过度悲观。
本报告分析师：张忆东
SFC HK执业证书编号：BIS749
刘念芸
SFC HK执业证书编号：BXH708
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