6月1日，云南锡业股份有限公司（000960.SZ，下称“锡业股份”）发布公告，宣布参与竞拍赤峰大井子锡业有限公司100%股权，竞拍底价1.77亿元，保证金0.53亿元。
这并非一次普通的产能收购，而是锡业股份谋划已久的“南北双极”战略关键落子——在锡价半年累计上涨40%的行业风口下，这家全球最大的锡生产企业试图通过拿下中国北方最大的、同时也是北方目前唯一的精锡冶炼项目，打破长期依赖云南本土资源的格局。
然而，其财报数据所暴露的短期债务激增、存货激增、经营现金流波动等问题，为这场资源争夺战蒙上了一层不确定性。
锡都落子
锡业股份改制成立于1998年，前身可追溯至清光绪（1883年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局
对其而言，拿下赤峰大井子锡业，已不仅是商业扩张，更是一场关乎战略纵深的“补短板”行动。
根据竞拍公告，大井子矿业持有的这家标的公司，转让底价为1.77亿元。然而，穿透财务数据来看，这并非一块完美资产。
公告显示，2025年标的公司实现营业收入约7亿元，营业利润却亏损0.83亿元；进入2026年一季度，经营颓势未改，前三个月仍录得营业利润亏损0.38亿元。
据记者观察，尽管经营层面连续亏损，但标的公司财务状况出现重大转折。2025年末其净资产仍为负值，处于典型的资不抵债状态，2026年一季度却突然实现了扭转，实现所有者权益1.52亿元。
赤峰大井子锡业财务数据。源自：企业公告
既然如此，为何锡业股份仍要高价“接盘”？中国企业资本联盟副理事长柏文喜对记者分析称，这一矛盾本质上不是财务决策的失误，而是资源安全焦虑压倒财务理性的战略选择。
他进一步指出，当前锡行业竞争格局已从“冶炼产能竞争”转向“资源端零和博弈”，“头部企业的焦虑心态在于：锡价上涨周期中，没有资源的冶炼企业只是‘替矿山打工’，利润会被上游资源端侵蚀”。
锡业股份则在公告中直言此举旨在“推动内蒙古锡冶炼平台建设，实现南北冶炼单元产业互动”，并以此为突破口，“牵引深度布局内蒙古锡资源富集区”，最终形成云南个旧、湖南郴州、内蒙古赤峰纵向一体化的产业链布局。
这暴露了锡业股份作为行业龙头的“北方焦虑”。尽管其锡产销量自2005年起稳居全球第一，2025年全球市占率达27.16%，但其核心产能高度集中于西南。随着新能源汽车、AI算力、光伏、电网升级等领域对锡需求的爆发，以及全球锡矿供应刚性短缺加剧，控盘北方资源点成为必然选项。
然而，收购一家上财年还是亏损、净资产为负的企业，意味着锡业股份在接手后需立即面对“止血”与“造血”的双重挑战。
公告明确指出，本次交易涉及职工安置，将在整合初期增加一定管理成本，但锡业股份选择在行业景气高点启动竞拍、加码收并购的动作，明显区别于资本市场“低谷抄底”的传统逆周期收购策略。
而支撑锡业股份这一非常规决策的核心底气，正是源自2025年及2026年一季度的经营成绩。
2025年年报显示，其实现收入435.3亿元，仅同比增加3.72%；其归母净利润同比增长36.14%至19.66亿元。至今年一季度末，锡业股份收入155.5亿元，同比增速59.86%；归属净利润及扣非后增速更是均超过70%。
柏文喜认为，赤峰大井子锡业虽当前亏损，却拥有北方稀缺的锡矿资源和采矿权，“在锡价半年暴涨40%、创十年新高的背景下，资源端的战略价值已远超其短期财务亏损”。锡业股份宁愿承受短期财务压力也要完成“南北双极”布局，正是这种焦虑的极端体现。
剪刀差
如果说收购北方资产是锡业股份的“远征”，那么其2025年报及今年一季报揭示的财务状况，则是一场严峻的“后院防火”。
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首先，存货的急剧膨胀敲响了警钟。截至2025年末，锡业股份存货账面价值高达108.27亿元，同比飙升43.47%。其在财报中解释为“有色金属价格持续上涨，储备原料价值增加”。
然而，进入2026年，这一趋势非但未缓解，反而加剧。一季报显示，预付款项同比增加107.14%至19.77亿元，较2025年末的4724万元增幅高达4084%。
有财务分析人士指出，这种“囤货+预付”的模式，虽然在价格上涨周期能带来超额收益，但若锡价出现高位震荡，高库存将直接侵蚀利润，占用大量流动资金。
其次，现金流与负债的背离值得警惕。2025年，锡业股份经营活动产生的现金流量净额仅为12.95亿元，同比锐减61.95%。其归因于“支付的期货保证金和原料预付款增加”。
与此同时，短期借款从2024年末的12亿元飙升至2025年末的44亿元，增幅266.7%。
到了今年一季度，这一数字进一步攀升至94.64亿元，增速攀升至456.58%。这意味着，锡业股份正在利用大规模债务杠杆维持其采购与库存体系。期内，其筹资活动产生的现金流量净额高达33.85亿元，同样暴增827%，正是借新债以支持运营的体现。
此外，套期保值业务的浮动亏损也暴露了风险管理难度。2025年末，锡业股份衍生金融负债高达5.47亿元，而上一年末仅为3795万元。
尽管这是为了对冲价格风险，但大额的公允价值变动损失表明，在大宗商品价格极端波动的2025年，即便是行业龙头，也很难完全熨平周期。
对于当前锡冶炼行业“上游短缺、下游疲软、中间过剩”的结构性矛盾与头部企业疯狂并购的悖论，柏文喜认为这“看似荒诞，实则是周期拐点前的典型洗牌逻辑”。
“历史经验表明，资源型行业的整合往往发生在周期高点而非低点——因为只有在价格高位，并购标的的估值才能被资产重估所消化，融资环境也相对宽松。”他如是说道。
截至发稿，锡业股份尚未公布此次竞拍的最终结果。但无论结局如何，锡业股份的这步棋已将其置于一个微妙的十字路口，一边是锡价高企带来的资源扩张诱惑，另一边是资产负债表扩张引发的流动性隐忧。
市场关注的是，在“北方锡都”的蓝图下，这家“百年老店”能否在产业整合与财务稳健之间找到平衡。
毕竟MACD怎么看，在这一轮资源争夺战中，耐力往往比爆发力更重要。
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